美元都去哪儿了?扫盲“美元荒”背后的资本联动(蜜汁东京交易05)
2018-02-12 20:24
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尽管已经过去了一个多月,但去年年末的“美元荒”大戏仍深深印在每个资金交易员的脑海。市场从12月初莫名其妙的不动如山,到欧洲突如其来的“巨震”让全市场措手不及,再到日本人“不负众望”地从BOJ只借走1.6亿美元——12月27日,短短一周的美日外汇掉期最终走扩到-30pips,折合美元年化利率则逼近15%,突破了2008年的极端水平。美元之荒,震撼全球。

图1:2017年年末,期限为一周的美日外汇掉期与隐含美元利率

“美元荒”的本意即美元短期利率飙涨,特别是离岸美元的短期流动性吃紧。对于短期利率交易员来说,“美元荒”已如家常便饭,处变不惊;但是对于货币市场以外的玩家来说,恐怕仍是似懂非懂——美元到底去哪儿了? 

本文作为我们“蜜汁东京交易”系列的最后一篇文章,将聚焦一手造就“美元荒”的日本人,全面升级“美元荒”的强势监管,以及“美元荒 ”下的外汇和债券市场。“美元荒”背后看不见的日本之手,你将从此看得一清二楚。
 
本篇行文较长,费心良久,值农历新年之际,以飨读者!

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甜蜜的烦恼:巨额的对外净资产 

伴随着连年高企的经常账户盈余,日本从20世纪80年代开始大举进军海外,以直接投资、证券投资和外汇储备的方式积累了大量的海外资产。截止到2017年9月底,日本的对外净资产规模达到3.2万亿美元,连续27年登顶世界,而且规模是第二名的中国的两倍,是当之无愧的头号债权国。这其中,外汇储备以外的部分达到了1.92万亿美元,可谓民间主导的“富甲天下”。
图2:日本的对外净资产构成 - 以直接投资和中长期债券投资为主,兼有外汇储备
 
一目了然,日本人的中长期债券投资是个巨额的净资产。这部分虽然主要以美元的计价形式存在,但有时面临以日元计价的保值要求,因此始终需要对冲一定比例的外汇。日本人的通常做法是借入(而非买入)短期美元以支撑其庞大的海外资产——这正是典型的债市杠杆行为。
 
这个对冲的比例时高时低,很大程度上依赖于日本金融机构对于汇率市场的看法。安倍经济学横空出世之后,日银疯狂压低日债收益率曲线,迫使大量资金加速出走海外;但由于同时USDJPY一路向北,不少机构将对冲比例做的很低,搭着日元走弱的顺风车。2015年的人民币危机逆转了美元独霸的趋势后,日本各大金融机构夺路而逃,在市场上抢着借美元,一下子推高了离岸美元的拆借成本。根据瑞士信贷的估算,目前日本人在离岸市场上借入的美元规模约有1万亿——这正是“美元荒”出现的根本背景(请参看旧文“世界头号债权国的噩梦:强势日元下的美元荒”)。
 
那么有人会问了,既然离岸美元的拆借价格贵了,日本人为什么不去在岸市场借呢?其实并非不想借,而是借不到。
 
在2008年以前,藉由各大欧美银行往返在岸和离岸之间套利美元,使得对于日本人而言,二者价格之差一直维持在年化10bp以内。日本的金融机构们也因此安于现状,没有积极开拓美国的本土业务,导致零售存款规模明显偏低,CP/CD发行方式单一,债券回购等融资渠道也是参与得十分有限。截止到目前,能进入美国在岸银行间市场的也只有三菱、三井、瑞穗三家商业银行。农林中金和野村证券在近年里大力参与到债券回购领域的交易,为日本拓展了一部分在岸的资金来源,但和欧洲金融机构相比,存在感仍然十分有限。

图3:日本商业银行的海外支店仍需要总部大量输血美元,与欧洲同行差距巨大

正所谓一个巴掌拍不响:美元之所以“荒”,离不开需求和供给两方面的因素。日本人为了支撑其庞大的海外资产,对于离岸美元的拆借需求是稳中有升的,那么供给端是如何演变的呢? 

监管政策层层升级,刀刀见血

关于离岸美元,简单来说就是滞留在海外的银行体系内的美元流动性。离岸美元的拆借价格通常指外汇掉期所隐含的美元利率。这个隐含利率可以分成两部分:首先是在岸美元的银行间价格,主要看CP/CD等短期票据的发行利率,基本等同于USD Libor的价格;以及在岸离岸之间的价差,即所谓的跨币息差(Cross Currency Basis)。前面讲到,金融危机之前的跨币息差是非常小的,而且只出现在美日外汇市场,曾一度被戏称为“日本溢价”;然而金融危机过后,世界范围内对银行的监管不断加码,导致银行在维持离岸美元流动性上愈发力不从心。欧元、英镑、瑞士法郎等众多货币对美元都出现了跨币息差,且不断扩大。

图4:美元的三个月Libor与对欧元、英镑、瑞法的跨币息差 

其中,和“美元荒”最直接相关的三大监管政策,刀刀见血,让银行的资产负债表苦不堪言。
 
其一,是金融危机后率先引爆“美元荒”的美国货币基金改革。一直以来,规模近1.5万亿美元的优质货币基金(Prime Money Market Fund)主投非政府债,是市场上金融机构发行的CP/CD的主要买家。前文配图提到,CP/CD是日本商业银行筹措在岸美元的重要来源,所以说优质货基是日本商业银行的大金主也毫不为过。然而2014年7月,美国证监会推出了两项改革:时价浮动制流动性附加收费。这两项改革导致大量的资金出逃优质货基,到2015年10月底政令生效之时,优质货基只剩下了不到4000亿美元。日本人无奈地辗转至离岸市场,跨币息差也随之一路走宽。
 
其二,是在诸多监管规定中对“美元荒”最为推波助澜的,著名的巴塞尔协定中名为“杠杆率”(Leverage Ratio)的条款。国际清算银行规定,从2018年1月份起,全球范围内的大型银行都必须满足杠杆率维持在3%以上的严格要求;而美联储更进一步,决定美国的八家“大而不能倒”的银行将采用6%的最低杠杆率。由于外汇掉期会增加杠杆率的分母,因此杠杆率的指标大大增加了外汇掉期的会计成本。更重要的是,由于杠杆率被要求在每个季度末进行测算,因此导致了跨季的外汇掉期成本尤其夸张,这就是在之前文章中提到过的“季末效应”。(请参看旧文“美元荒,日本人的无间道”)
 
在3月、6月、9月的季度末,离岸美元的拆借成本都会大幅走宽,短短一周的美元隐含利率常常达到5%以上。然而最可怕的永远是12月份的年度末——只有在这种关头,持有美元的交易员才会理解什么叫“贫穷限制想象”,寻找美元的交易员才会体会什么叫“破鼓众人捶”。2017年12月22日下午的四个小时里,几个一般size的卖价就将一周的美日外汇掉期推宽了足足7pips,可见市场流动性之差。试想一下:此时此刻,你作为日本某商业银行的资金交易员,恰好在跪求跨年的100亿美元,那么恭喜你,一个下午你就亏掉了近700万美元!

图5:2017年年末的期限为一周的美日外汇掉期

为什么年末的“美元荒”要比季末更加疯狂呢?这就要提到第三个监管政策:对八家“大而不能倒”的银行实行额外资本要求(GSIB Surcharge)。这项政策首先根据前一年年末的资产负债表进行打分,然后分数决定次年的资本留存缓冲需要额外增加多少。没错,前面刚刚提到,这八家银行在“杠杆率”上被束缚,年末又被要求多留存资本缓冲,实在是被自己的央妈打压到寸步难行。一到年末,搬运美元的急先锋纷纷成了没有余粮的地主,离岸美元的流动性也自然遭受沉重打击。 

在过去的几年里,类似的监管政策层出不穷。监管的初衷,是为了避免银行像金融危机前一样过度承担风险,防止市场风险向银行乃至金融体系以外传导。但是现有的监管力度是如此高压,以至于银行利用自己的资产负债表向市场提供“缓冲”、并以此盈利的能力遭到了极大限制。在岸的银行间拆借价格较之政策利率越来越贵,离岸美元的极端波动更是愈发频繁,这无疑是过度监管的恶劣后遗症。可以说,监管在很多时点超越了货币政策,主导了短期美元的流动性。 

“美元荒”的本象?利率象!

那么美元如此“荒”,是不是意味着美元汇率也会随之走强呢?持赞成观点的人经常会说:热钱倾向于流入高息货币,赚取利差,因而短期利率飙升时的美元会走强。这种说法看似有一定道理,但实际上并不符合外汇市场的逻辑。 

首先,利差交易的确存在,特别是美日利差交易曾主导了2013年到2015年间的外汇市场。但是机构玩家更关注的是两国长端利率之差,拼的也是较长期限里的投资回报,投资决策并非由短期利差所决定。举个栗子,2月10日收盘时点,三个月的美日外汇掉期走宽到了-63pips(即:外汇远期是108.15,即期汇率108.78),有多少人敢为了这63pips而去持有三个月的USDJPY呢? 

并不会。对于每天动辄上百pips波动的美日外汇市场而言,几十个pips的利差尚不足以吸引玩家持续做多美元数个月(这点和离岸人民币不能比,人民币一旦“荒”起来,程度和频率真的会置空头于死地)。归根到底,“美元荒”并非汇率现象,而是利率现象;其最直接影响的,还是美债和日债的收益率曲线。 

日本人恐怕是美债市场里最重要的杠杆玩家,资产体量巨大、负债能力薄弱。“美元荒”一旦升级,日本人拆借美元的成本就会快速蚕食资本端的利息回报,使得美债收益率失去吸引力。2016年的夏天以及2017年的年末,美元拆借成本的快速上升,两次引发了美债长端收益率的快速走高,这背后离不开日本人的巨炮齐轰(请参看Xiaosong的文章:“日本巨舰齐轰美债:美债哪里是底”)。某种意义上说,“美元荒”决定了美债10年以下收益率曲线的走平极限——不可能是零。

图6:三个月的美元隐含利率与美债10年收益率

另一方面,即便有在岸离岸之间的各种限制,总是有灵活的资本逐利而来。日本的离岸美元如此昂贵,正给了很多对冲基金的资金交易员、以及亚洲外汇储备的资金账户经理们提高回报率的机会。他们将手里大量的短期美元流动性尽情洒向日本的货币市场,作为投资标的短期日债,也会因此吸引到大量买盘,从而让日债曲线走陡。这正是一个硬币的两面。
 
“美元荒”,用它看不见的日本之手,主导着两个债市的此消彼长。

日本人的今天,我们的明天 

美元之荒,扎根于世界经济的不均衡发展。它是特定历史阶段下,美元全球体系和日本对外盈余之间碰撞出的金融产物。它在市场的肆虐,不仅客观地折射出了在岸和离岸美元之间的撕裂,还深刻地体现了日本人“富甲天下”的光鲜背后,努力维持海外收益的艰辛。从某种角度来说,这也是日本对美元资产的坚信不疑和美国对美元霸权的力不从心之间的矛盾。
 
我们虽身为全球第二大债权国,情况和日本尚不尽相同。我们对外资产的相当一部分以外汇储备的形式存在,弱化了外汇对冲的需求,反而是民间的美元负债规模一度令人警觉。然而伴随着两国经济周期的相背而行,以及人民币国际化的坚实迈进,放开民间增持海外资产的日子并不遥远。如何管理美元资产,将是每一位中国金融从业人员的必答题。
 
“美元荒”之下,今天日本人用真金白银书写的成败,正是我们明天的宝贵经验。 

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