美国债务上限危机:由来、过程及影响
2018-02-09 11:23
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近期,美国债务上限危机再次引起国际社会的广泛关注。2017年7月28日,美国财政部部长姆努钦(Steven Mnuchin)致信国会称,债务上限暂停期将从7月28日延长至9月29日,同时提请国会尽快提高债务上限。由于债务上限迟迟无法提升,再加上非常规措施即将耗尽,美国债务上限危机也开始引起了金融市场的反应。9月2日,美国财政部拍卖的10月5日到期的4周期国债中标利率飙升至1.30%,创下2008年9月以来最高水平,前六次拍卖平均中标利率仅为0.966%。9月8日,美国国会批准了飓风救灾法案,在该法案中附加了将债务上限再次推迟至12月8日的法案,避免了潜在的债务违约。12月21日,美国国会通过了临时拨款法案,包括向国防部拨款47亿美元以及向儿童健康保险项目拨款28.5亿美元等,确保让联邦政府运转至2018年1月19日。由于美国财政部拥有的现金数量急剧下降,2018年1月9日,姆努钦再次要求国会在2月28日前提高债务上限。如果不能及时提高债务上限,联邦政府将很快出现部分关门,并且最早将于今年3月底因现金耗尽而出现债务违约。

 
 


单位:十亿美元

图1 1940年至今美国联邦债务与债务上限提升情况

数据来源:美国财政部。

自1939年美国采用总债务上限模式控制联邦债务至今,债务上限总共被提升了105次,仅2000年以后就被提升了18次(见图1)。随着美国联邦债务的不断增加以及参众两院对待债务上限问题上的分歧日益加剧,债务上限危机在可预见的将来出现的频率将会越来越高。美国国债一直被视为全球最安全、最具有流动性的金融资产,既是金融交易中最主要的押品,同时国债收益率也是几乎所有金融产品定价的基准。鉴于美国国债在全球金融系统中的重要地位,一旦违约将引发极其严重的后果。再加上中国持有大量的美国国债,中国企业发行美元债券也越来越多,因此,对美国债务上限危机进行研究,对于防范金融市场风险具有重要的现实指导意义。

一、美国债务上限危机的由来

债务上限是几乎所有存续期联邦债务的总上限,包括由公众持有的各种短期和中长期国债,以及政府间账户持有的国债(GAO,2011)。债务上限并非是为了控制或限制联邦政府加大赤字或者是承担债务的能力,而是限制其对已经承担的债务履行支付义务的能力,因为债务本身反映的是之前的税收和支出政策。美国政府在1789年成立时初始政府债务规模为7800万美元。自此之后,美国国会一直对政府的举债行为进行限制,每笔债务都需要经过国会批准。1917年,为了减少联邦债务的审批,便于财政部为美国一战进行融资,国会颁布了《第二自由债券法案》。该法案规定了各类政府债务的限额,允许财政部在限额以内自由发债,而不需要再经过国会审批(Levit et al.,2012)。

美国对几乎全部联邦债务设定上限进行限制始于1939年。1939年3月,美国总统罗斯福以及财政部部长莫金撒(Henry Morgenthau)要求国会减少不同债券分别设定限额的做法。参众两院都表示同意并通过了相关法案,随后罗斯福签署了该法案并于7月20日颁布。该法案设定了美国历史上第一个债务上限,金额为450亿美元,覆盖几乎全部公共债务。

而美国2017年债务上限危机出现的原因可以追溯到2013年。美国债务上限在2012年1月30日被调升至16.394万亿美元以后,虽然又在2013年、2014年、2015年和2017年被调升了四次,但这四次债务上限提升的金额都与债务发行暂停期新发行的国债额度相等,而并未赋予财政部额外的借债额度(CBO,2017)。因此可以说,债务上限自2013年开始就没有真正提升过(见表1)。由于没有新增借债额度,致使每次债务上限被提升后不久,美国又再度面临债务上限危机。

表1 2011年至今美国债务上限调整情况

单位:十亿美元

日期

债务上限

债务上限调整量

2012/1/30

16394

2100

2013/2/4

暂停

 

2013/5/19

16699

305

2013/10/17

暂停

 

2014/2/7

17212

213

自动调整

2015/3/15

18113

901

自动调整

2015/10/30

暂停

 

2017/3/15

19847

1734

自动调整

数据来源:美国财政部。

 

二、美国债务上限危机爆发的典型过程

根据当前美国法律,美国债务上限的提升需要先经过参众两院审议。审议通过后,相关议案需交由总统签字成为正式法律,债务上限才算正式生效(Heniff,2011)。从财政的角度来说,提高债务上限既不会增加也不会减少预算赤字。在美国的财政体制中,设定债务上限的过程与预算过程(Budget Process)是相互独立的。1974年的《国会预算法案》(Congressional Budget Act)中规定,众议院和参议院每年在考虑收入、支出以及债务上限立法前在预算上要达成一致意见,并对总收入、支出以及赤字或者是盈余提供建议。同时,预算解决方案还明确了每个财年政府债务合适的水平。在某些年份,预算解决方案(Budget Resolution)还包括受限于债务上限的政府债务的数量以及建议的债务上限的变化量。由于预算解决方案并没有呈交总统签字,因此也没有法律效力。而债务上限的变化必须以法案或者是联合决议的形式作为独立立法通过。

美国债务上限危机的爆发大致可以分为以下几个阶段,第一阶段是联邦债务达到债务上限的阶段。随着美国联邦债务的快速增长,会逐渐触及前期债务上限。在此期间,财政部部长会在联邦债务达到债务上限前半年至一年左右的时间给国会写信,陈述当前的财政状况以及预计联邦债务达到上限的时间,并要求提高债务上限。美国国会预算办公室(CBO)也会定期向国会递交报告,对当前的财政状况进行分析和展望,并给出调整债务上限的建议。

第二阶段是非常规措施的实施阶段。由于两党对债务上限问题有不同的认识,参众两院一般都会因债务上限的调整爆发激烈的矛盾,因此一般债务上限问题很难在第一阶段解决。如果联邦债务触及债务上限,而国会又没有提升上限,则根据当前美国法律,财政部将会启用非常规措施[①]获取额外的举债空间,以避免联邦债务超过上限。一般这一阶段持续的时间约为半年左右。

第三阶段是美国政府关门阶段。如果债务上限在非常规措施耗尽前依然没有提升,则当非常规措施耗尽后,财政部只能依靠国库总账户(Treasury General Account)中的资金维持开支。不过一般到这一阶段国库总账户中的现金也不会很多,大概在1000亿美元以内,因此,美国政府只能通过停止部分政府服务的方式进一步降低开支。一般这一阶段持续的时间约为半个月至一个月左右。

第四阶段是联邦债务违约阶段。当非常规措施和国库总账户中的资金耗尽后,如果某一天支出大于收入时,国债就将触发技术性违约。这一阶段一般大概只有几天时间。

根据上述债务上限危机的爆发过程,当前美国面临的债务上限危机正处于第二阶段。根据当前美国法律,当联邦债务达到上限以后,财政部可以使用非常规措施以获得额外的举债空间,避免联邦债务发生违约。财政部可以使用的非常规措施主要有以下四种,一是暂停州和地方政府系列国债的发行。这些国债是财政部向州和地方政府发行的特别国债;二是赎回政府间账户持有的国债并暂停再投资。政府间账户持有的国债主要是指公务员退休和伤残基金以及邮政服务退休人员健康福利基金持有的财政部特别发行的国债;三是暂停政府投资基金的再投资。政府投资基金也会投资于财政部特别发行的国债。当联邦债务达到债务上限时,财政部就会暂停再投资,以避免超过债务上限;四是暂停汇率稳定基金的再投资。汇率稳定基金也持有一部分美国国债,财政部也可以暂停其再投资以避免超过债务上限。

三、美国债务上限危机的影响

鉴于美国国债在美国和全球金融系统中的重要地位,债务上限危机对美国国债市场和金融市场会产生广泛的影响。对美国国债市场的影响方面,首先,会减少到期日在危机窗口期附近的短期国债的需求,增加在到期日在危机窗口期以外的短期国债的需求,以避免财政部无法及时偿付本金和利息。其次,会导致国债发行成本显著升高。由于短期国债违约风险升高,信用风险上升,流动性也会下降,以上两方面因素将导致利差升高以及发行利率上升。根据美国国会预算办公室(CBO)的估计,2011年债务上限危机使得美国政府在2011财年的融资成本增加了13亿美元,并且在接下来几年也会提高融资成本。两党政策中心(Bipartisan Policy Center)扩展了CBO的分析,认为这一延迟将在未来10年内提高189亿美元的融资成本。再次,会导致国债作为押品的折价率上升。由于违约风险上升,影响了市场对于国债作为最安全押品的态度。芝加哥商品交易所在2011年债务上限危机期间就调高了美国国债作为押品的折价率。某些逆回购交易甚至出现了不接受某些国债作为押品的情况。最后,国债发行的难度会显著增大。在债务上限危机期间,由于美国国债违约率上升,国债拍卖难度也会增加,认购倍数大幅下降。例如,在2013年债务上限危机期间,国债认购倍数由正常时期的4-5倍急速下降至3倍以下。而在债务上限危机解除以后,认购倍数又会回归到正常水平。

对美国整体金融环境的影响方面,首先,会导致利率的期限结构发生改变。随着债务上限危机的发展,到期日处于国债可能违约时间区间的国债收益率会出现显著的升高,致使国债收益率曲线发生扭曲。然而一旦危机解除以后,利率的期限结构又将恢复常态。其次,商业票据发行利率也会升高,发行量也将趋于下降。由于国债发行利率一般是作为其他债券发行的基准利率,因此国债利率的上升也会导致商业票据的发行成本上升。许多商业票据的发行人也会在债务上限危机期间推迟发行计划,以避免过高的融资成本。再次,对股市也会产生影响。股票价格在短期内会急剧下跌,股市波动也会加大。例如,标普500在2011年债务上限危机期间下降了约17%,并且到2012年才恢复至2011年上半年的水平。VIX指数在此期间也出现了急剧上升。尤其是在近期美股屡创新高的背景下,一旦债务上限危机爆发,将可能对美股产生较大影响,并且可能引发整个金融市场一连串的反应。最后,对居民和商业信心也会造成不利影响,进而影响消费和投资。债务上限危机还可能会引发黄金价格的上涨,投资者出于避险需求可能会提高黄金的购买量。

与历次债务上限危机不同的是,本次债务上限危机可能会与美联储缩表的时间重叠。美联储已于2017年10月开始进行缩表,持续缩表将不可避免的导致美国金融市场流动性趋紧以及市场利率水平的上升。如果届时债务上限危机再度爆发,将对市场产生更大的影响。国债收益率上涨的速度和幅度可能会高于历次债务上限危机,对金融市场的影响也将更大。

四、本次债务上限危机的解决前景

从历次债务上限危机的解决过程来看,每次债务上限危机的解决都伴随着两党非常复杂的利益交换过程,历史上因为无法达成一致导致美国政府关门的事件也发生过多次。例如,在1995财年,由于克林顿和众议院在关于1996财年教育、环境、医疗和公共健康的联邦预算方面未能达成一致,克林顿拒绝像共和党希望的那样削减预算,致使美国政府在1995年10月14日-10月19日以及1995年12月16日-1996年1月6日共27天内暂停了不必要的政府服务。第一次关门造成了80万雇员的休假,第二次关门造成了28.4万雇员的休假(GAO,1996)。政府关门也导致了其他影响。例如,由于美国政府停止了部分服务,致使368处国家公园关门,直接损失了700万游客。政府关门使得旅游和航空也遭受损失。

然而,本次债务上限危机的解决前景相对乐观。有以下几个原因:一是当前美国经济复苏正处于关键时期,一旦违约对美国经济会产生极大的负面影响,会严重阻碍经济复苏进程。因此,没有哪个政党会做历史罪人,这也是为什么美国参众两院的领导人表态肯定会提高债务上限的原因之一;二是考虑到当前特朗普政府内忧外困的境地,特朗普是否能够连任存在很大疑问,两党都在为下一次大选做准备。如果因为某一政党的掣肘导致债务上限无法提升,并最终导致国债违约,会很大程度上得罪选民。因此,从这个意义上来说,两党达成一致的概率较大;三是到目前为止,美国国债还没有真正违约过,一旦违约美国国债的发行成本也会大幅上升,甚至可能会导致美元失去霸权地位。鉴于美国国债违约可能造成的巨大影响,参众两院也会顾全大局,最终会同意提高债务上限。

虽然本次债务上限危机获得解决的可能性较大,但是,市场波动加大也在所难免。本文的政策建议如下所示:第一,考虑到中国外汇储备中持有大量的美国国债,债务上限危机会对国债持仓的公允价值造成影响,因此,中国央行应积极运用多种工具对冲相关风险;第二,中国企业海外融资应尽量避免债务上限危机期间。由于在此期间利率会出现上升,会抬高企业的融资成本,因此,中国企业发行美元债券应避开这一时期,以避免发行成本过高;第三,应注意防范汇率风险。由于债务上限危机会对美元汇率造成较大的影响,中国央行应积极对外汇市场进行干预,避免对国内经济活动造成负面影响。

参考文献

  • 1]       Heniff B. Legislative Procedures for Adjusting the Public Debt Limit: A Brief Overview[C]// Library of Congress. Congressional Research Service. 2011.
  • 2]       Levit M R, Brass C T, Nicola T J, et al. Reaching the Debt Limit: Background and Potential Effects on Government Operations[C]// Congressional Research Service, Library of Congress, 2012.
  • 3]       Office C B. Federal Debt and the Statutory Limit, June 2017[J]. Reports, 2017.
  • 4]       Office U S G A. Debt Limit: Delays Create Debt Management Challenges and Increase Uncertainty in the Treasury Market[J]. Gao Reports, 2011.
  • 5]       Office U S G A.Information on Debt Ceiling Limitations and Increases[J]. Gao Reports, 1996.

作者简介:

张启迪,金融学博士,CFA,南开经济研究外审专家,华尔街见闻专栏作家,人民币论坛专栏作家。曾荣获中央财经大学优秀博士论文奖。研究方向为政府债务、利率、汇率、货币政策、财政政策等。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》等一流期刊发表过多篇文章。


[①] 财政部在使用非常规措施以前,必须首先要宣布进入债务发行暂停期。由于当前美国联邦债务规模庞大,非常规措施能够争取到的时间非常短。非常规措施只是延缓了债务上限危机爆发的时间,而不能够解决债务上限危机。

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